皇马14/15赛季财报分析
俱乐部不久前在股东大会上宣布，俱乐部收入超过6亿欧元，再创新高。翻开财报我们发现，这个6亿是包括球员转会收入的。财报显示，俱乐部14/15赛季营业收入约为5.78亿欧元，其中主营业务收入约为5.74亿欧元，分别较上赛季增长了5.09%和5.31%，这主要得益于俱乐部在商业开发方面的付出，我们将在后面详细说明。
如果我们将窗口期拉长到世纪初，我们可以看到在新世纪以来的16个赛季中，俱乐部收入增长超过380%，平均每年增长11%，涨幅惊人。而且在这16年中，在05/06赛季，也就是老佛爷第一个任期的最后一年，皇马超过曼联成为全球最赚钱的足球俱乐部。随着银河一期的球星们纷纷离开，同时巴萨梦二启航，皇马在竞技上陷入低谷，但在财政方面，凭借银河一期积攒的人气，皇马在商业收入、转播收入（本赛季之前的转播权由各家独立出售）和比赛日收入方面继续保持增长。09/10赛季老佛爷二进宫，重拾巨星政策，为俱乐部实现竞技领域复兴的同时，继续实现收入的高速增长。
从现在收集到的财报我们可以看到，俱乐部收入应该还是能排在第一的位置。上图中曼联和阿森纳的数据用平均汇率折算成欧元列示（以下英超数据均按该方法折算）。曼联由于上赛季成绩不尽如人意，使得商业收入方面的增长无法显现出优势，而阿森纳则大有“广积粮，缓称王”的架势。国内方面，巴萨在商业开发方面收效显著，再加上双冠王的成功，上赛季收入突破5亿大关，马竞则继续保持超过7%的增长。
收入结构方面主要分为四个部分：会员和门票收入、比赛奖金、转播收入和商业收入（包括赞助、商品销售等等）。会员门票收入略有回升，收入占比保持不变；比赛奖金由于欧冠只打入四强，所以较冠军赛季有所下降；转播收入基本维持不变，收入占比略有下降；商业收入大幅增长，收入占比也增加了5%。总体来看，正如俱乐部在年报中所说，俱乐部策略是加大产业投资和商业行为，培养成收入增长的主要来源，以此规避其他收入来源的波动，稳定增长。下面我们就一项一项来分析。
首先，会员、门票和比赛奖金我们放在一起看。下表将门票收入和比赛奖金按各项赛事进行了分类，这里不再赘述。
其次是转播收入。俱乐部近几个赛季的转播收入基本不变，大概都在1.6亿欧左右。所以关注的重点应该是未来，也就是还在扯皮的整体打包计划。为了促进国内俱乐部共同发展，西足协推出了15/16、16/17赛季的转播分成方案。方案基本上是将出售总价按照9010分给西甲和西乙球会，西甲份额中，50%平均分给各队，25%按照联赛排名分，25%按照俱乐部知名度分。由于仍未得到确切消息，所以以下信息还需求证。15/16赛季的方案包括除巴萨、塞尔塔等几家俱乐部外的所有西甲西乙球会，16/17赛季的方案应该是要包括所有球队的。如果按照一个赛季打包价10亿欧算的话，皇马差不多分得1.3亿（也有一说总金额会超过12亿，皇马分得1.65亿）。应该说分成比例没什么问题，基本照搬了英超的方案，而西足协的议价能力成为了关键因素。
这里我们不做过多的评论，未来两个赛季转播收入下滑应该说可能性极大。俱乐部为了应对这一风险，一方面对外积极斡旋，展开谈判，另一方面也做了组织结构的调整。上赛季皇马的组织结构图如下，俱乐部作为母公司持有皇家马德里资产管理有限公司（Real Madrid Gestión de Derechos, S.L.）80%的股份，作为转播权以及肖像权等其他特殊资产的运营机构。今年4月份，俱乐部决定从另两家股东手中回购股权，实现100%控股。我们猜测，这一举动与重新开启转播权谈判以及进行更多商业运作都不无关系。
接下来我们看看商业收入。商业收入主要包括赞助商收入、商品销售收入、广告及其他收入。主要收入来源是赞助。俱乐部目前比较大的全球性赞助商包括阿迪达斯、阿联酋航空以及IPIC。其中阿迪的赞助合同从12/13赛季到19/20赛季，8个赛季总价3.2亿欧元，虽然该合同在14年6月更新过一次，但比起曼联10年7.5亿英镑来说还是被拉开了不小的差距，甚至连利物浦都与NB签下了6年3亿英镑的合约。其他豪门中，拜仁和阿迪刚刚签下15年9亿欧的赞助合同，而巴萨与耐克的合同18年到期，每年3500万欧，阿森纳也在去年和彪马签下5年1.7亿英镑的合同。阿联酋航空的赞助合同从13/14赛季开始生效，直到17/18赛季，共5年1.1亿欧。而去年10月与IPIC新签的合约据称是10年5亿欧，这笔赞助将主要用于伯纳乌球场的翻新改造。其他全球性、区域性包括篮球部的赞助商暂时没有什么变化。
小结一下，俱乐部收入结构基本顺应了发展潮流，由于比赛日收入的增长潜力有限，重点当然会放在转播权和商业开发。而鉴于足协转播方案改革的决心，俱乐部目前除了偶尔使使小性子外，恐怕只能听从安排，期待日后水涨船高，用别的方式弥补未来几年的潜在损失。所以真正的压力都在商业开发身上。球场翻新改造，与阿迪重新就赞助合约进行谈判，接触阿布扎比财团，出售球场冠名权（ps球衣也越卖越贵），种种举动都是为了进一步开发俱乐部的商业价值。从对比来看，巴萨、曼联已经走在了前面，加上巴黎、拜仁等豪门，未来的竞争将更加激烈。
那么收入增加了，盈利又如何呢？下面就来看看成本费用中最大的一项：工资。
上图显示了新世纪以来历年俱乐部工资占主营业务收入的比重，可以看到最近十年来都稳定在50%以下。根据欧洲足球会协会（ECA）的指导意见，该比率不应超过70%。上赛季这一比例略有上升，我们可以从年报提供的工资构成中一探究竟。
我们就一队来说，工资较13/14赛季增加了1,911万，肖像权使用费变化不大，解约金增加了1,278万，奖金减少了2,288万。球队两个赛季主要的人员变化是引入了J罗、克罗斯、卢卡斯-席尔瓦、纳瓦斯还有厄德高，转出了迪马利亚、阿隆索、莫拉塔、DL和沙欣。J罗的税前年薪应该比迪马利亚多出至少600万欧，其他人员进出相抵，那么剩下的涨幅应该就是续约带来的。14年续约的球员包括本泽马、瓦拉内、金毛、纳乔，其中本泽马和瓦拉内涨幅最大，税前涨幅都在600万欧左右。解约金方面不负责任猜测应该是给DL和阿丹的，而奖金减少自然是少了欧冠冠军的。
前些天媒体爆出皇马15/16赛季的薪资总额将超过4.3亿欧，涨幅惊人（如上图）。我们在年报里也找到了14/15赛季3.28亿的出处，参见下图。
表格第一行是所有在联赛注册人员发生的成本，从左到右第一项是球员教练个人所得，和工资表第一行合计数一致；第二项是球员摊销，第三项是球员身价减值损失，第四项是转会支出/（收入）。所以可见这一统计并不仅是单纯的工资。所以要了解它为什么会增加1个亿，我们还要看人员变化。俱乐部本赛季主要引入了科瓦契奇、达尼洛、卡西利亚、巴斯克斯及其他小妖，转出有赫迪拉和伊拉拉，正负相抵后影响1000万左右；安切洛蒂解约金传闻400万；卡西离队，工资照付。不过这一期间完成了多项续约工作，包括拉莫斯、佩佩、卡瓦哈尔、马塞洛、卡塞米罗，税前增加1600万左右，但贝大师的税前工资比安胖少了800万欧。第二项摊销变化应该不大，因为去留的球员身价都不算高，那么剩下的增加额基本就来自球员减值和转会支出了。从目前完成的转会来看，15/16赛季比14/15赛季多支出了3700万欧。这么算下来，还有3000多万可能需要足协来解释了。
小结一下，虽然工资水平较高，但从工资收入比来看还处于安全水平。工资结构上，俱乐部的五级工资尚属稳定。而且多位主力除老将一年一签外。都已经完成了续约，可以保证一段时间内阵容的稳定。相反值得担忧的可能是小妖们的工资，厄德高税后200万比切里舍夫、赫塞都高，叫人直想吐槽何德何能。
俱乐部其他各项支出包括运营、折旧摊销、利息、税项和与投资相关的费用等等变动并不显著，因此俱乐部盈利4200万与上赛季相比也略有增长。事实上，除去资产处置损益和融资成本外，俱乐部经营利润也实现了和收入的同步增长。上图展示了新世纪以来俱乐部经营利润，也就是息税折旧摊销前利润（EBITDA）的变动情况。我们用EBITDA除以营业收入来衡量俱乐部盈利能力的话，最近两个赛季这一指标都维持在23%左右。而曼联近两年这一指标都维持在30%，阿森纳维持在20%，巴萨比较特殊，他们13/14赛季的指标是30%，但上赛季却下滑至20%。
EBITDA除了能够反映盈利能力外，也能反映俱乐部的偿债能力。人们都说，皇马看起来土豪，其实欠了一屁股债。下表展示了过去两个赛季俱乐部的债务情况。
表中首先可以看到，俱乐部债务确实增加了3%。从结构来看，占大头的金融和经营负债减少了1%，这里能看到银行借款长短期加一起只有8200万欧，所以并没有媒体宣传的那样大肆举债。应付款项主要是应付工程款和转会费。可以说每项债务明细基本都保持稳定，只是在预计负债这里略有上升。预计负债主要是俱乐部因一些未决事项出于谨慎原则计提的费用，虽然金额不大，但从这些准备的描述中，我们也能发现一些有意思的事情。比如当年俱乐部和BenQ合作，后来06/07年BenQ破产后，还有一部分经济纠纷到现在还没有解决；比如当年皇马和一家公司合作去阿联酋修人工岛，结果对方资金迟迟不能到账，俱乐部已经正式提出诉讼了。
简单的两年对比还不足以说明问题。上图展示了新世纪以来俱乐部净负债的变化。净负债是用真正需要偿还的负债减去现金及现金等价物，衡量的是俱乐部无法立即偿还的债务。从09年以来，俱乐部净负债已经下降到一个比较稳定的水平。14/15赛季的增长是由于支付欧冠奖金银行存款减少所致。我们之前说EBITDA可以用来评判偿债能力。这里我们就用净负债除以EBITDA，表示净负债超出盈利水平的范围，数值越低偿债能力越强。我们还用净负债除以俱乐部所有者权益，用来反映俱乐部资本结构。可以看到这两项指标的走势几乎吻合，俱乐部债务水平在09年到达顶峰后逐年下降，并在这些年稳定在一个相对较低的水平。
以上迹象表明，俱乐部并没有所谓的债务危机，虽然还比不上拜仁那样健康，但也不错。不过保持健康只是最低要求，无论竞技上还是经济上的发展还需靠投资拉动。
上图展示了新世纪以来俱乐部投资情况。投资按照领域分为四部分，按照柱状图从下到上的顺序依次是球员转会、肖像权代理权、球场改造和俱乐部设施更新及研发。上赛季俱乐部投入2160万欧用于球场及各项设施，包括硬件和软件；2950万欧用于回购资产管理公司的肖像权代理权；其余1.89亿用来购买球员，其中1.14亿来自出售球员所得的收益。除了第二项属于一次性投资外，俱乐部在其他两项延续了老佛爷上任以来一贯的不吝。
正如老佛爷在年报致辞里所说，俱乐部连续获得福布斯评选的最有价值俱乐部称号，蝉联财富榜第一，就是希望用财政上的稳定来保证竞技成绩的稳定。过去的一个赛季，俱乐部收入、利润和投资水平稳中有升，结构得到优化，工资水平和债务水平合理，为俱乐部正常运转提供了保障。虽然从成绩上来说不能让所有球迷满意，虽然送走了迪斯蒂法诺，也送走了卡西，但上个赛季也绝非一事无成。从15/16赛季的预算来看，各项关键指标的增长显示出俱乐部的乐观，那就让我们拭目以待吧。
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年报财报地址：
http://www.realmadrid.cn/sobre-el-real-madrid/el-club/informes-anuales
参考文章：
Swissramble
http://spielverlagerung.de/2015/05/19/finanz-analyse-real-madrid/
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